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流动性行情结束?赵伟:盈利估值驱动权重不同而已丨首席对策

威尼斯网站 2020-09-13 11:13:35

编辑:梁相宜    责编:陈君君

如何看待本周密集的经济数据,经济是否好转和恢复?随着上半年货币政策的边际收紧,流动性支撑是否已经过去?地产调控的思路不同于以往,总量层面地产周期正在消失?
流动性行情结束?赵伟:盈利估值驱动权重不同而已

本周A股放量杀跌,对此已有多家买方、卖方作出判断,即流动性对A股的驱动作用正在不断衰减,市场重新面临方向与板块的选择当中,而在各家机构预计,接下来二级市场的驱动力也将从流动性向企业盈利驱动上转移。不过在本期嘉宾,开源证券首席经济学家赵伟看来,流动性和营利性驱动并不是承接关系,实际上盈利驱动一直在发生,只是权重之间有所变化,而现在,盈利驱动正在增强。

随着经济基本面的恢复向好,新的变化也正在产生,因城施策,房住不炒的逻辑传导逐渐清晰,体现在居民部门的房地产投资上是总量层面的调整周期和调控政策正在逐渐退出,房地产投资和调控走向更地方化精准化。而上半年加杠杆背景下对下半年和全年的投放也更注重质和量的平衡。

本月数据陆续公布,经济好转和恢复是否可持续?房地产调控方式和思维已经转换?结构性存款大幅波动,是否会对流动性造成影响?“生拔估值”的流动性行情结束?威尼斯网站《首席对策》对话开源证券首席经济学家赵伟。

赵伟的主要观点:国内经济各链条保持较好修复态势,M2增速顶部会晚于社融规模,整体社会流动性依然充裕。总量层面的地产周期正在消失,因城施策将成为未来主要调控逻辑。结构性存款波动会对流动性造成一定影响,由于结构性错位问题,会给中小银行带来流动性压力。此轮流动性支撑的上涨行情因政策边际收窄会有一定回落,但顺周期板块盈利逻辑驱动增强。

威尼斯网站:大家看到本周是密集公布了一系列的宏观数据,CPI、PPI、社融、新增贷款等等,怎么来看这些数据,您觉得确实有一个经济的好转和恢复了吗?

国内经济各链条保持较好修复态势

赵伟:比如说消费需求当中的汽车消费相关的链条,以及地产和地产相关的一些消费的链条,这个是第一个修复的比较明显的链条,或者修复的逻辑比较顺畅的一个链条。第二个逻辑跟外需有关,最近一段时间整个全球经济的话也在修复,那么对应的中国的出口数据已经持续几个月的超预期了。第三个链条主要是疫情对于经济活动的压制,这段时间是在慢慢变弱的,一些线下的消费活动其实在慢慢修复。 那么像物价层面的走势,包括猪肉的供给也在修复,所以像CPI的走势,年内应该在逐步往下走的一个态势,或者换句话讲通胀的压力并不是那么大。那么像整个信用环境的修复的话,应该说最近一段时间是一直在持续修复的。

威尼斯网站:易纲行长8月份的时候一直在提出,接下来像M2、信贷增长这些数据要保持一个合理的充裕,接下整体趋势还是会处于一个比较充裕的情况。

M2增速顶部会晚于社融规模

赵伟:社会融资规模的同比增速应该在10月份之前,它应该是逐月往上走,10月份之后可能有一定的下行的压力,但是对于M2增速来讲,M2 增速的顶可能会比社融增速还要更晚一点,因为大家知道政府在发债融资之后,它有一个阶段,它还有一个财政存款下放的过程,对M2还有一段时间的推升,所以M2增速的顶有可能出现在今年年底或者明年年初。

威尼斯网站:新增贷款方面大家从分项数据看,居民长期贷款是比较突出的,就肯定涉及到房地产这块,您之前有一个文章,提出了一个观点,中长期来看,地产调控的思路已经不同于以往了,总量层面的地产周期正在消失,能不能给大家说明这是如何判断的?

总量层面地产周期正在消失

赵伟:大家知道在此之前,大家地产政策更多的是服务于稳增长,或者是相关的宏观调控政策的。那么现在的情况是房住不炒的背景下,各个城市根据自己的发展的状况,它会因城施策。你比如说像东部的一些城市,它是量价齐升。量价齐升的这些城市表现特别好的,很多城市受益于稳增长措施的外溢效应。而中西部有很多城市,它其实是打折促销的过程当中,他的房地产销售比较不错。而表现的比较突出,同时持续性比较强的又是一些大都市圈周边的一些强二线、强三线。那么也就换句话讲,它有工业化逻辑的支撑,就是你政策松不松动,它的逻辑都还是顺畅的。

威尼斯网站:结构性存款其实这也是一个比较重要的指标,从年初开始到现在其实有一个比较大的波动,4月份有一个快速的上涨,5月份又有回落,你也提到了中间存在政策方面怕空转套利,所以会有这么一个波动,从现在的数据来看,您觉得波动已经结束了吗?

结构性存款波动 会对流动性造成一定影响

赵刚:大家看到不同的银行对这个工具的使用,它的诉求不一样,你比如说像中小行本来拉存款的这种压力就比较大,而这个结构性存款的利率比同业存单或者其他的负债源的话,要高一点的。所以的话很容易就变成了比如说他拉存款的一个工具。你比如说报个数据,比如说大行的负债端的结构当中,存款的占比能达到75%以上。那么其中结构性存款占的比重只有3个点左右,而对于小行来讲,存款占的比重占整个负债的结构的比重大概在70%不到,结果结构性存款占的比重能达到5个点以上。所以在这个过程当中,截止到7月底的时候,大家看到整个结构性存款的这种规模,现在大概是已经压到了相当于比去年稍微高几千亿的这样一个规模,但是从结构上来讲,很可能有一些中小行它的整个压降的过程还没有完成,那么在继续压降的过程当中,对于整个流动性环境的这种冲击,它依然还会存在,还会存在一定的这种影响。

威尼斯网站:压降这个过程一直在推进的话,对中小银行他们的压力会比较大,会对他们造成一些什么影响?

中小银行面临更大流动性压力

赵伟:负债端的压力会上升。财政存款的下放其实可以给整个银行体系提供一定的流动性的或者这种资金的补充,但是你会发现,它存在一个结构性错位的问题,因为在压结构性存款的时候,发现中小行的压力会更大一点,但是财政存款下放的过程当中,它受益的反而没有那些大行更明显,所以在这种超储率本身有点偏低的这种背景下,其实这种中小行的负债压力也好,或者它的整个资金缺口也好,它的压力会更大一点。解决方式比如说站在银行的角度来讲,它可以通过比如说发同业存单或者是大额存单等等一些方式,也起到一定对冲。

威尼斯网站:上半年大家整个的杠杆是有一个比较快速的提升,您也提到了这次的杠杆它实施的过程中更注重把控项目的质量,所以在下半年或者从全年来看怎么来平衡质和量的关系?

此轮加杠杆更凸显质和量以及结构平衡

赵伟:其实说的通俗一点,就是基建地产两点分别对应的是政府加杠杆跟居民加杠杆,这一轮的话会发现在两端它的政策都有一定的变化,你比如说居民加杠杆的政策在“房住不炒”的背景下,大家也越来越理性的认识到了整个房地产市场它的结构的分化是在明显加大的,更加理性了一些。那么对于政府层面的加杠杆行为,从几个角度来帮助大家可以分析。第一个,从2017年以后,应该说大家整个的政府行为在债务管理方面,包括预算管理方面做了很多的这种加强的工作,这会使得地方政府在推进任何项目的时候,他会更加注重自己的资产负债表跟现金流量表,第二个维度的话,大家再去理今年以来就是推进比较快的一些项目,包括申报的项目,包括今年计划完成的一些重大项目,大家在看它的结构的时候会发现今年相比往年还有一个变化,就发现东部尤其以华东跟华南的部分省,改善的比较明显,其中产业项目大概能占到一半左右,这些产业项目当中其实有很多都跟各个省所处的经济发展阶段,或者产业转型的方向有很大的关系。你比如说有些省可能它未来的发展方向有可能是比如说是新能源产业的项目,它在里面占的比重就会高一些。有些比如说以河北为代表,是钢铁这种类似的传统行业占的比重比较高,那么它的产业相关的项目主要是技改相关的。

威尼斯网站:未来会更细致化,更精确化。

赵伟:对没错,它更加注重了自己的资产负债表跟现金流量表,所以它的这个杠杆的话相比以前来讲,它可能投向上还有是有一些变化的。

威尼斯网站:大家再来从市场的角度来看一下流动性的变化,大家都知道这一轮的市场比较好的增长有赖于上半年流动性充裕的支撑,但现在有市场分析认为现在整个的流动性行情已经过去了,您怎么看?

顺周期板块盈利逻辑驱动增强

赵伟:股票市场或者是资本市场的驱动力量的话,无非就是盈利跟估值两种主要逻辑了。那么在流动性环境比较宽松的背景下,估值驱动为主,但是处在经济的不同阶段,你会发现它的这两种力量的权重会发生一些的变化。你比如再往后看的一个阶段,发现伴随着整个经济在修复的过程当中,流动性环境不可能再像之前那样宽松,所以估值驱动的逻辑其实会有一些的影响。那么像盈利端的逻辑,你比如像以投资为代表,那么像基建投资,今年上马的很多这种基建项目,比如说顺周期相关的一些板块,它的盈利驱动逻辑可能有一些还是好讲一些的。

威尼斯网站:随着对于上半年的货币政策的一个边际的收紧,您觉得其实这里面的所谓的流动性支撑就已经过去了是吗?

赵伟:4月中下旬之后,大家的政策是做了一些调整的,短端市场利率回到了利率走廊偏下沿的位置附近,整体来看,整个货币环境依然是在一个中性。我认为是相对比较稳健的状态。所以如果风险偏好没有特别大的波动,在转型的过程当中有一个阶段,其实它会出现类似资产荒的这种现象的,相当于是优质资产的供给是不足的,同时很多的钱还要找出路。所以如果说风险偏好没有受到比较大的影响,比较大的冲击的话,会发现市场的情绪还能再维持一段时间。

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